一、国际股票发行制度

　　(一) 国际股票的概念与法律

　　股票本来是本土化的，但是本地的公司可以到境外发行与上市交易股票，或者海外股票市场允许任何外国机构投资者和个人投资者参与交易。这类股票同本地股票相比，有两点不同。第一，股票面值表示的货币多数情况下不是本地货币。第二，股票交易不受本地法律管辖，而受境外市场地法律的管辖。所以，我们将这种股票称为“国际股票”。 涉及国际股票的法律是多元化的，主要分三个层次：第一，海外资本市场所在地的法律；第二个层次是国际证券监管合作方面的规定。第三个层次是我国或筹资国涉外的证券发行与交易法律。

　　（二）国际股票发行的条件

　　1.国际股票发行的核准制和注册制

　　核准制也称为实质审查制，是证券主管机关在公开原则的基础上，依据一定的法定标准，对发行人的经营状况、管理人员资格、资本结构、资金投向、投资价值等进行实质性审查的证券发行审核制度。实行核准制主要有大陆法系国家、美国部分州、中国内地及大多数发展中国家和地区。核准制并不排除注册制所要求的形式审查，同时还规定了证券发行的许多条件，通过法律手段来防止无投资价值或价值不高的证券进入证券市场，提高上市公司的质量。核准制一般使用于证券市场时间不长、投资者经验不多的国家和地区。

注册制也称为申报制，是发行人在公开发行证券时，依法定要求将应公开的所有信息向证券主管机关申报注册，并对该信息的真实性、完整性承担法律责任的一种证券发行审核制度。按照这种制度，发行公司向证券主管机关申报并公开有关资料，经一段时间后主管机关未提出异议的，则可以发行证券而毋需主管机关的批准。实行注册制的国家有美国、英国等英美法系国家和日本等部分大陆法系国家。我国的台湾在金融体制改革后，也采取了注册制。

　　2.中国股票发行审核制度

　　中国目前是采用核准制的股票发行审核制度，在规定股票发行必备的实质条件的基础上，还实行额度管理和计划控制。具体包括以下内容：(1)规定比较严格的发行条件。(2)我国过去股票发行的计划色彩较浓。(3)股票发行还受到国家宏观经济政策的影响。(4)实行两级审批制。

　　中国之所以规定股票发行条件，除了保证上市公司的质量外，很重要的原因还在于中国证券市场还很不成熟，供求比例严重失衡，必须确定股票发行额度。规定公司发行股票的条件，以控制股票发行数量、发行节奏。

　　我国境内外资股票。对于境内上市外资股，《境内上市外资股的规定》将其分为募集方式设立公司发行的境内上市外资股和公司增加资本发行的境内上市外资股两类，并规定了不同的发行条件。《境内上市外资股的规定》第8条规定：以募集方式设立公司，申请发行境内上市外资股的，应当符合下列条件：(1)所募资金符合国家产业政策；(2)符合国家有关固定资产投资立项的规定；(3)符合国家有关利用外资的规定；(4)发起人认购的股本总额不少于公司拟发行股本总额的35％；(5)发起人出资总额不少于1．5亿元人民币；(6)拟向社会发行的股份达公司股份总数的25％以上；(7)拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，拟向社会发行股份的比例达15％以上；(8)改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业，在最近3年内没有重大违法行为；(9)改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业，最近3年连续盈利；(10)国务院证券委员会规定的其他条件。

　　对于境外上市外资股的发行企业，国家体制改革委员会、国家经济贸易委员会、国家计划委员会和国务院证券委员会联合制定了四项参考标准：(1)企业应符合国家的产业政策。(2)倾向选择急需建设资金，尤其是已进入国家立项的企业。(3)赴境外上市的企业在一般情况下募集后的股本应在4亿元以上。(4)公有股要占到50％以上。其中到香港发行并上市的企业，募集前的企业股本面值应在人民币2亿元以上，募集的外资股票(H股)面值应在人民币1亿元以上；到欧美发行并上市的企业，募集前的总股本面值应在人民币10亿元以上，募集的外资股票应在人民币8亿元以上

　　3.国际股票发行的注册要求

　　A、美国关于股票发行的联邦注册要求

　　美国证券法的基本目的是确保投资者能获得与公开发行的股票以及投资活动的性质、风险有关的充分、可靠信息，因此其证券法又称为“真实证券法”。作为联邦证券立法的核心，美国证券法第5节规定在向证券交易委员会提交注册申报材料之前，除法律另有规定外不得向公众出售任何证券；只有在证券交易委员会宣布注册申报材料生效后，才可以发售或移交证券。

　　注册申报材料由两部分组成：(1)招股说明书，必须按证券法的要求叙述发行的条件、发行人与所发股票的有关情况；(2)其他信息，不需要向投资者提供，只供证券交易委员会审查。按照美国法律的解释，招股说明书包括一切书面材料或通过广播、电视(包括广告)等形式发售股票或确定股票发售的信息传播活动。

　　B、美国关于股票发行的州注册要求

　　按照法律的规定，某一股票在具体州销售之前，该股票必须在这个州注册或享受注册豁免。大多数州都给予广泛的豁免注册，因此只要花费比较少的精力，就可以使大多数股票发行符合州法的要求。通常做法是聘请擅长蓝天法的律师小组准备一份“蓝天法概要”，列出在打算销售股票的所在州必须采取的注册或豁免注册的详细步骤。

对于要求注册的股票，大多数州采用两种注册方式：(1)通知或提交注册申报材料或协调；(2)赋予资格。前一种方法比较简单明了，但发行人必须要符合一定的财务标准才能使用。赋予资格的注册方法实际上只是提交和证券法注册申报材料中所含信息类似的注册申报材料，其生效需要州证券管理机构的宣告。和证券交易委员会不同的是，州证券管理机构可以对发行进行价值评价。特殊情况下，如果州证券管理机构不满意，则可以禁止在该州销售股票。

　　美国证券法第5节的范围并不受发行人的国籍或投资者的国籍或住所的限制，只要涉及“州际商业”的股票发售，除法定的豁免股票、豁免交易外，都必须向证券交易委员会注册。美国证券法第2节第7款将“州际商业”定义为包括美国与其他国家的一切交易或联系。因此，外国发行人在美国公开发行时，必须严格遵守美国证券法第5节的有关规定。

　　4.国际股票发行的注册程序

　　在证券发行的注册过程中，美国证券法律限制发行人、与发行人有关的代理人或其他人的市场行为和信息传播活动。这些限制的基本目的是使投资者只根据招股说明书作出投资决定，而且所有投资者都能获得相同的信息，防止某些投资者在作出投资决定时拥有优势地位。违反这些限制会影响其发行时间表，因为证券交易委员会可能会安排一个“冷冻期”，来推迟注册申报材料的生效，从而消除不当信息的影响。

　　在提交注册申报材料之前，美国证券法第5节(c)条禁止口头或书面向投资者或交易商发售任何证券，但允许发行人与承销商或承销商相互之间进行初步谈判或签订协议。

　　在提交注册申报材料之后，发行进入等待阶段。等待阶段的工作主要包括：

　　(1)口头和书面联系。在提交注册申报材料后到其生效前的等待阶段，通常允许开展发行要约活动，但除初始招股说明书外，不得使用其他任何书面材料。除通过广播、电视进行要约外，还可以自由从事口头邀请活动，但要受证券法反欺诈条款的约束。任何书面要约都属于招股说明书，而在提交注册申报材料后，除法律规定外，交给客户的每份招股说明书几乎包括一切信息交流活动。

　　(2)“路演”。在等待阶段，发行人可以在金融中心进行路演，和潜在投资者进行面对面的交流，了解投资者对所发股票的兴趣，但要注意：第一，路演过程中的所有交流都必须和招股说明书保持一致，不能发表预测及招股说明书上没有的筹资支出预算；第二，除招股说明书外，不能给投资者其他任何书面材料。

　　(3)初始招股说明书。法律本身并没有要求提供初始招股说明书，而且第10节(a)条所要求的包括发行价等有关信息法定招股说明书也只有在签订承销协议后才能获得，但为了避免投资者在购买股票后才看到招股说明书，证券交易委员会通过了一项规定，在发行人不承担证券交易法的报告义务时，要求交易商(包括承销商)至少在确认出售前48小时向所有的购买者提供初始招股说明书的副本。美国证券法的“条例430”允许初始招股说明书在交付时空缺发行价、承销折扣或佣金等有关信息，但必须将每份初始招股说明书的专用标题引印成红色(“红鲱鱼”招股说明书)，以表明注册申报材料尚未生效，在生效前不能出售股票，也不能接受购买股票的要约。

　　(4)墓碑广告，“条例134”允许在等待阶段刊登墓碑广告，发布比注册前阶段相对多一些的信息。但实践中，在注册申报材料生效前，发行人很少使用墓碑广告。

在等待阶段完结后，发行进入生效后阶段。美国法律规定：在以下情况，必须交付符合第10节(a)条要求的招股说明书，也称为“法定招股说明书”：(1)发售承销商所分配的额度内、尚未公开出售的股票：(2)在发售开始后一定期限内，交易商拥有的股票先向公众出售、再向公众买回的股票再出售。

　　如果发行人所发售的股票在提交注册申报材料之前不受证券交易法报告要求的限制、而且在发售日该股票已经在证券交易所上市或在全国证券交易商自动报价系统交易，则交易商可以在发售开始后25天内交付法定招股说明书；如果在提交注册之前，发行人要受证券交易法报告要求的限制，则交易商再出售时不用交付招股说明书。

　　5.注册申报材料的审查

　　A、准备注册申报材料和其他有关文件

　　通常由发行人、美国的法律顾问和独立审计师来准备注册申报材料的初稿，接着由主承销商和其法律顾问在随后的一系列起草会议上进行仔细审查。在注册申报材料起草的同时，参与发行的其他人也进行各自的认真核实与审查：在美国，招股说明书起草会议本身就是勤勉尽责的表现。发行人的各业务管理人员也参加起草会议并各自阐述自己的立场。

　　B、证券交易委员会的审查

　　完整的注册申报材料要提交证券交易委员会审查，必要时还要提交给州蓝天法委员会审查。提交注册后，可以发放初始招股说明书，并能进行路演等考察市场活动。

对于在美国第一次发行的注册申报材料，证券交易委员会将进行详细审查，并要求完全符合有关表格的要求。通过非正式的“注册前会议”，证券交易委员会的工作人员将在注册前和发行人及其法律顾问见面，来讨论具体的信息披露问题。

　　审查注册申报材料后，证券交易委员会一般会发出“评论函”，要求发行人澄清或补充信息。接着发行人准备和提交注册申报材料的补正书，证券交易委员会再进行审查和评论。对于第一次注册，在宣布注册申报材料生效前，证券交易委员会会要求发行人多次补正。

　　此外，如果发现初始招股说明书在某些重要方面不准确或不充分，证券交易委员会将拒绝加快注册申报材料的生效。实践中，证券交易委员会很少要求再发放招股说明书。

当证券交易委员会认为发行人已满足其评论的要求时，将通知发行人准备批准注册申报材料生效。

　　6.证券交易委员会宣布生效

　　根据美国证券法第8节(a)条的规定，注册申报材料或其补正书在提交注册后20天自动生效。该条还规定证券交易委员会对补正书的审查期限为20天，同时又授权证券交易委员会“为了公众利益和保护投资者”可以加快注册申报材料的生效。

　　通常承销商都希望一确定发行价和其他发行条件就开始发售，而提交的注册申报材料大都省略发行价和其他发行条件。证券交易委员会的条例设计了一种机制，即发行人提交注册申报材料的生效前补正书，这样就可以满足承销商的上述要求。一旦证券交易委员会准备宣布注册申报材料生效，它通常允许补正的注册申报材料在提交后20天之前生效，从而使发行人在提交“价格补正书”后能开始发售。

　　在证券交易委员会初步确定的生效日的前一日闭市之前，发行人和主承销商将会就发行的规模和发行价达成共识，并将该信息列入注册申报材料的生效前价格补正书中，要求证券交易委员会在第二天开市后宣布其生效。

　　注册申报材料一宣布生效，承销商就会自由地发售股票，完成向投资者、全部或大多数在生效前表示认购意向的人销售股票。如果发行成功，所有销售工作可以在生效后数小时内完成。

　（三）国际股票的发行注册豁免

　　1.发行注册豁免的原因和范围

　　对发行人而言，准备注册申报材料和招股说明书不仅耗财费时，而且发行人及其董事和高级管理人员还要承担相当大的责任，因此发行人尤其是外国发行人都希望利用法律所规定的注册豁免来开拓股票市场。

　　发行豁免注册的投资对象大都不需要或无资格获得证券法的保护。例如，商业票据发行和私募发行的对象都是机构投资者，他们本身就拥有或能获得作出投资决定的必要信息，且能承担不当投资的经济后果。因此这些发行则可以豁免注册。同样，由其他政府管理机关管辖的证券发行也可以豁免注册，因为投资者能从其他法律获得保护，而证券法没有再给予保护的必要。

　　就注册豁免而言，尽管美国证券法第2节给证券下了非常宽泛的定义，第3节却列出了一系列的“豁免证券”，包括：①证券法修订或修订后60日内发行人发售或处分、或正式向公众要约发售的任何证券；②政府或银行发行或保证的证券；③短期商业票据；④非盈利的宗教、教育或慈善团体发行的证券；⑤法定机构发行的证券；⑥受州际商务委员会监督的运送人发行的证券；⑦经法庭许可，由破产管理人发行的证券；⑧由政府机构监督下发行的保险单、捐款单、年金契约；⑨发行人及证券持有人间自愿地证券交换行为；⑩公司重整时，由公司法或行政当局许可的证券发行；⑨在某一州或准州居民发行或出售的证券。

　　以上②至⑧项所发行的证券，基于发行人的特殊性，可以享受永久性的豁免；其他几种属于豁免交易，只对本次发行交易豁免。但外国政府和准政府机构发行的证券不能享受第3节的豁免。豁免证券不必遵守证券法的注册和披露要求，但要服从反欺诈条款及其民事责任的管辖。

　　2.私募发行的注册豁免

　　美国证券法第4节第2条规定“发行人不涉及公开发行的交易”即私募发行，可以依据本节而豁免注册。对于私募发行的豁免而言，要求投资者购买的目的是长期投资而不是为了销售，而且律师要提供一份“不注册法律意见书”，法律意见书在考虑以下因素后必须能得出本次发行没有注册必要的结论：(1)受要约人的数量、性质、相互间的关系以及和发行人的关系，即他们承受投资风险的财务能力、获得有关发行人信息的方便程度；(2)发行单位的规模；(3)发行的方式。

　　私募发行只能适用于一定数量的有经验的大投资者、受要约人以及购买者。尽管很难确定投资者的数量，但发行的规模和发行单位越大，允许的机构投资者就越多。为了防止不合格的个人参加私募发行，通常都将投资的起点定在10万至50万美元之间。发行人要准备一份称为私募发行备忘录的披露文件，并和购买者签订购买协议，以确保发行人所从事的是“货真价实”的私募发行。私募发行备忘录的详细程度各不相同，但要满足证券法反欺诈的标准；购买协议不仅含有发行条件、发行股票和发行人保证的有关内容，而且要含有每一购买者就其财务状况、经验和无销售意向所发表的声明。

　　由于购买的股票是基于交易豁免，再出售要受到限制，购买者必须在购买协议中保证只按规定的再售限制再出售股票。此外，在发行人本国股票交易规则不禁止、不限制的情况下，股票的标题上要列出或表明存在再售限制。私募发行备忘录中也要叙述再售限制。需要指出的是，再售限制的存在降低了私募发行股票的可销售性和流动性，从而也大大降低了发行价。再售的限制期限一般为三年，而且仅限于私下再售给接受相同限制的投资者、根据“规则S”在美国境外的出售、根据“条例144”或“条例“144A”的出售。有时再售限制要求美国的律师出具法律意见书，以达到根据证券法不需要注册的效果。

　　1982年美国证券交易委员会根据证券法颁布了“规则D”，以解决发行人难以保证满足第4节第2条豁免标准不确定的难题，并为发行人的私募发行提供一个非排他性的豁免注册安全港。尽管发行人可以不选择“规则D”作为其豁免依据，但比较保险的做法是符合该规则的基本条件，因为证券交易委员会和法院在解释第4节第2条时要考虑这些因素。“规则D”的重要性在于计算购买者的数量，不计算受要约人的数量，而且还明确要求向某些购买者作一定的信息披露。

　　该规则由一般要求(“条例502”)、通知证券交易委员会的要求(“条例503”)和按规模划分发行人等共八个条例组成。公司发行规模不超过100万美元的，受到的限制最少(“条例504")；不超过500万的，受到比较严厉的限制(“条例505”)；超过500万的，要受到最严厉的限制(“条例506”)。一般而言，根据“条例506”的私募发行应满足以下标准：(1)购买者和“授权投资者”的数量。“规则D”的私募发行不限制授权投资者的数量，但发行人要合理地相信除授权投资者以外的其他购买者的数量不超过35人。(2)购买者的性质。对于不是授权投资者的购买者，发行人必须合理地相信这些购买者具有相应的知识和经验，使其能够评价所投资的价值和风险。(3)发行方式。不允许开展和发行人或其代理人有关的普遍要约或广告，发售活动不应超过完成私募发行所需的必要限度。(4)信息获取和披露要求。如果投资者都是授权投资者的话，则无具体的披露要求，尽管美国的反欺诈条款极力鼓励向授权投资者和非授权投资者提供足够的披露。(5)再售限制。发行人必须尽合理注意，以确保购买者获取股票的目的是自己投资，而非销售。为此，要求：①向投资者书面披露该股票没有注册，因此只有按证券法注册或基于豁免来销售；②购买者以声明的形式提交安慰函，表示非分销的意向和同意遵守再售限制；③股票的标题要表明再售限制；④向转让机构发放禁止转让令。

　　美国证券法的“条例144A”为私募发行股票豁免注册提供了又一个非排他性的安全港。该豁免注册股票在发行时，既不能和在美国的证券交易所上市的股票、也不能和在全国证券交易商自动报价系统报价的股票为同一类股票。证券交易委员会在考虑该条例的用途时，认为它不仅可以作为简化发行人初次股票发行的一种手段，而且还可以作为限制性股票在不需要美国证券法保护的投资者之间再售时豁免限制的一种方式。由于限制性证券在二级市场授权机构投资者间的流动性大大增强，该条例通过后不久，就成为私募发行市场最有吸引力的投资工具。美国存股凭证(ADRs)就是根据该条例为外国发行人设计的一种新的融资工具。

　　要符合“条例144A'’的豁免，有四个条件：①发行或销售的对象应当是合格机构投资者。②发行或销售的股票不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统报价的股票为同一类股票。③销售者应采取合理措施，使购买者认识到销售者是依据“条例144A”来销售股票。④如果发行人既不承担证券交易法的报告义务，也不是基于“条例12g一2(b)”而豁免报告义务，又不是外国政府，则要向“条例144A”的股票持有人提供有关发行人现状的信息，其他潜在购买者如果需要，也要向其提供。

　　“条例144A”的发售。“条例144A”最重要的作用是提供了一种初次发行豁免注册的机制，购买者在购买时可以基于再售的目的，而不会影响第4节第2条的豁免。因此，“条例144A”使外国发行人可以依据第4节第2条或“规则D”私募发行不注册股票，只要受很少的限制就可以立即将限制股票再售给合格机构投资者。这项业务被称为“条例144A”发行，以和“条例144A'’再售相区别。

　　目前，“条例144A”的发行文件已和传统私募发行的文件大同小异，其中部分原因是发行人和中介机构受反欺诈法律责任的影响，部分原因是该条例没有明确如果以后的购买者再售时不符合“条例144A”的安全港要求，是否会影响发行人的私募发行豁免。相应地，“条例144A”的发行要准备一份发行备忘录，由中介机构发放给打算购买股票的合格机构投资者。尽管这些文件在形式上、内容的性质和程度上不尽相同，但和传统的私募发行备忘录基本相同，即介绍发行人的业务、财务状况以及对股票转让的限制等。

　　“条例144A”发行还形成了一套勤勉程序，中介机构已把“条例144A”发行当作“半公开”发行来看待，相应地和美国公开注册发行的要求一样进行信息披露。

　　在“条例144A”发行中，发行人和中介机构要签订购买协议，其中要求中介机构再售时要遵守“条例144A”的规定。此外，尽管证券交易委员会对“条例144A”的发行人并没有施加过多的义务，实践中却逐渐形成了一些和传统私募发行类似的做法，使发行人能够监督和控制再售活动，尤其当“条例144A”发行的股票在美国有相当大市场时更是如此。在某些“条例144A'’发行中，机构投资者从中介机构购买股票时，要承诺按以下条件再售股票：①售给发行人；②售给那些销售者合理地相信符合“条例144A”要求的合格机构投资者和那些销售者提交其依赖“条例144A”通知的人；③通过“私募发行、再售和交易自动联接系统”(PORTAL)来再售；④按照“条例144A”或“规则S”来再售。

　　3.离岸发行注册豁免与换股发行注册豁免

　　根据美国《证券法》第5节的规定，只要州际商业受到影响，公开发行的股票就要注册。1990年证券交易委员会通过了“规则S”，以明确那些在美国境外的股票发行，由于不涉及州际商业，因而不需遵守证券法的注册要求。“规则S”的豁免涉及多种证券的初次发行，如股票发行、传统债券和可转换债券发行、商业票据计划、权证发行、交换发行和卖方发行。

　　根据美国《证券法》第3节(a)条第9款，同一发行人发行的以交换其他股票的股票发行，只要不向中介机构支付佣金、持有者行使转换权时也不要支付另外的费用，就可以按照《证券法》第3节(a)条第9款的规定而豁免注册。证券交易委员会对第3节(a)条第9款所要求的“同一发行人”限制得很严，交换股票豁免注册的仅限于同一发行人。这样，如果股票转换为其母公司的股票，除转换成的股票由母公司提供无条件的担保等特殊情形外，一般不能享受豁免。根据第3节(a)条第9款的规定，重组过程中如果转换股票要取决于股东的表决，那么实际上是和作出投资新股票的决定类似，因而也不能享受豁免。基于第3节(a)条第9款获得的股票，再售时要受到同样的限制。

　　根据美国《证券法》第3节(a)条第10款，对于试图在某些州收购公司或参与重组的外国发行人来说，还有一种很少利用的注册豁免。第3节(a)条第10款规定，对于交换其他股票的股票发行，在对发行条款的公正性举行听证后获得法院或管理机关的批准，且所有股东都得到听证通知并有机会参加听证，该股票可以豁免注册。

　　如果豁免注册的发行构成一次大规模发行的其中一部分，而该大规模发行却不能豁免注册，将会导致本来可以享受豁免注册的发行丧失豁免。当一段时间内存在好几次私募发行时，这种情况很可能发生；在私募发行和一次注册公开发行相距时间很短、传统私募发行或“条例144A”发行和“规则S”的离岸发行同时进行时，也可能发生。交易合并的后果是非常严重的，在没有其他豁免可以利用的情况下，两次发行都要遵守证券法的注册要求，而且理论上股票的购买者还可以依据证券法来行使撤销权。

　　通常，两次“规则D”发行如果相隔6个月以上的，则不会被认为是一次发行；如果在6个月内，是否属于一次发行而构成交易合并，证券交易委员会要考虑于以下五个方面的因素，即发行是否是：①一次融资计划的一部分；②涉及同一类股票；③在同一时间或几乎在同一时间；④涉及同一类对价；⑤为了同一目的。如果是，则很可能作为一次发行而导致交易合并。对于同时进行的离岸发行和美国发售，证券交易委员会通过的有关“规则D”的文件指出，与第4节第2条的私募发行、“规则D”的私募发行、“条例144A”的私募发行有关的在美国合法的销售活动，一般不构成“规则S”所说的直接销售活动。这样离岸发行的购买者不计算在“规则D”的数量限制内，也不受发行价限制的影响。

　　（四）国际股票发行的信息披露

　　1.美国对股票发行的信息披露要求

　　A、美国的“表格F”

　　美国证券法本身含有注册申报材料和招股说明书必备内容的一览表，同时又允许证券交易委员会制订条例和表格来增加或省略应披露的信息。多年来，根据美国证券法的授权，证券交易委员会设计了一系列的注册表格，分别适用于不同的发行人和不同的证券发行。这些条例包括“条例S—K”，规定披露非财务信息的内容与表格；“条例S—X”，规定披露财务信息的内容与表格。在某些情况下，随着美国证券法和证券交易法披露文件的一体化，证券法的注册申报材料要包括《证券交易法》报告中的一些内容。1982年证券交易委员会设计了一种专门表格——“表格F”，专用于外国发行人的信息披露。

　　B、表格F一1和表格20一F

　　准备在美国初次公开发行股票的外国发行人必须按表格F一1来填写注册申报材料。表格F一1要求披露以下信息：发行人、发行的股票、投资者购买的风险、所筹资金的投向、承销方案、法律顾问和其他专业人员的名称等。非公开发行股票如拟在证券交易所上市，要按《证券交易法》第12节(b)的规定。以表格20一F向证券交易委员会和上市的证券交易所注册。外国发行人还可以按照《证券交易法》的定期报告要求，按表格20一F来在制作年度报告。

　　表格F一1规定发行人必须提供条例S—K所要求的有关非财务信息。该表格要求有关发行人的业务和管理方面信息，要和表格20一F所要求的信息一致。除了表格F一1所要求的信息外，《证券法》的“条例408”还要求披露“在当时情况下为避免误导而应当披露的其他信息”。

　　对外国发行人的第一次注册来说，填制表格F一1时最麻烦、最耗费时间的就是按照“条例S—X”所要求的格式准备财务报告以及和美国通用会计准则的财务协调。该项工作可能要持续数月，最好和年终审计同时进行。其中很关键的是请熟悉证券交易委员会规则的国际会计师事务所来准备财务报告。

　　“条例S—X”中的“条例3—19包含了主要适用于外国公司财务报告的要求，要求表格F一1应包括经审计的近两年合并资产负债表、近三年的合并损益表、近三年的财务状况变动表以及近五年的某些财务数据。

　　外国发行人在半年度结束后4个月内向股东公布半年度经营状况，在财政年度结束后6个月内按《证券交易法》的要求编制表格20一F的年度报告，这些规定的目的是使发行人在一年中的绝大部分时间内，即从财政年度结束到公布年度报告、从半年度结束到公布半年度经营状况差不多10个月不能在美国进行公开发行。1991年6月，对调整外国发行公司招股说明书中财务报告使用期限的会计规则，证券交易委员会作了重大修改，从而使外国发行人只要符合其本国财务报告要求，就能全年在美国发行。

　　C、信息披露一体化：表格F一2和表格F一3

　　1982年证券交易委员会通过了“披露一体化制度”，设计了表格F一2和表格F一3来简化某些发行人包括外国发行人的注册程序。该制度允许某些股票已按《证券交易法》的规定注册、且在过去至少3年内提交《证券交易法》规定报告的发行人，可以在注册申报材料和招股说明书中，引用其最近的《证券交易法》的报告，作为《证券法》所要求的披露有关发行人的信息。这样做的目的是使投资者在证券市场上能获得足够的有关发行人的信息。

　　表格F一2要求包括《证券交易法》报告中的有关信息，只能在外国发行人发行股票(不包括和其他发行人交换股票)时使用，且必须具备以下条件：(1)已有某类股权性证券按照《证券交易法》的要求注册或遵守《证券交易法》的报告要求，且按照表格20一F的形式至少提交了一次年度报告(对加拿大发行人来说是表格40一F)；(2)至少3年遵守了《证券交易法》的报告要求，且在过去的12个月内按时提交所有报告；(3)定期支付优先股的股利和偿债基金，没有拖欠支付重要债券的本息或长期租赁的租金；(4)除特殊情况外，已准备好财务报告且和美国通用会计准则完全协调。如果外国发行人不能满足三年的要求，只要符合以下条件，也可以使用表格F一2：(1)发行人至少已提交过一次表格20一F；(2)非分支机构持有的有表决权股票的全球市价总值达到300万美元或以上。

　　表格F一3不要求在注册申报材料和招股说明书中包括《证券交易法》所要求的有关文件，但允许参考。外国发行人如符合上述表格F一2的四个条件，且最低上市股本达到300万美元，也可以使用表格F一3。

　　2.中国对股票发行信息披露的要求

　　招股说明书的封面应载明发行人的名称及公司住所、发行股票的类型、重要提示、发行量、每股面值、每股发行价、发行费用、募集资金、发行方式、拟上市的证券交易所、主承销商、推荐人及签署日期。

　　招股说明书的正文应包括以下内容： (1)主要资料：包括发行人简介、本次发行的有关情况、主要会计数据、预计时间表；(2)释义：对具有特定含意的词汇做出明确的定义、解释和说明；(3)绪言：应载入“本说明书的编写所依据的法规，发行人董事会成员已批准该招股说明书，确信其中不存在任何重大遗漏或者误导并对其真实性、准确性、完整性负个别的和连带的责任”等文字；(4)发售新股的有关当事人：列出发行人及其法定代表人、财务顾问、承销商、推荐人、律师事务所、会计师事务所、股票登记机构等有关当事人的机构名称、所在地、电话、传真等信息；(5)风险因素与对策：主要介绍投资风险和股市风险，投资风险包括经营风险、行业风险、市场风险、政策性风险和其他风险因素，同时说明发行人采取或准备采取哪些措施减少上述风险的影响；(6)募集资金的运用：说明对所募集资金的运用计划，包括投资项目的立项审批、投资项目使用资金的计划时间表、项目效益的产生时间、投资回收期等；(7)股利分配政策：说明发行人股利分配的一般政策、不同类别股票在股利分配方面的权益、其他应说明的股利分配政策；(8)验资报告：是注册会计师对根据法规规定投入公司筹备机构的股本及其他净资产项目进行验证后出具的验资报告；(9)承销：说明与本次承销和发行有关的事项，包括生效方式、承销期、发行方式、发行地区、发行对象、全部承销机构的名称及承销量、发行股票的种类、发行价格、本次发行预计实收金额、发行费用等；(10)发行人情况：简介发行人的全面情况，包括发行人的名称、成立日期、住所、历史情况简介、职工人数j业务经营范围、主要业务、关联交易；(11)发行人公司章程摘录：包括股东的权利义务、股东大会的职权和议事规则、经营管理机构的组成、职权和议事规则、监事会的组成、职权和议事规则；(12)董事、监事、高级管理人员及重要职员：介绍他们的姓名、性别、年龄、学历、职称、正在担任和曾经担任的重要职务及任期、主要业务简历、在其他公司的任职情况、薪金报酬、福利待遇及与公司的对价协议；(13)经营业绩：生产经营的一般情况、每年销售总额和利润总额的情况、业务收入的主要构成、产品或服务的市场情况、筹资与投资方面的情况；(14)股本：注册股份、已发行的股份、超过面值缴入的股本及其用途、本次发行后公司股份的结构、净资产总额、发行前后每股净资产、本次发行前持有发行人5％以上(含)股权的股东名单及其简要情况；(15)债项：陈述发行人本身在特定日期的主要借款情况，包括银行贷款、公司债、对内部人员和关联企业负债等以及或有负债、主要合同承诺；(16)主要固定资产：介绍发行人拥有或者占有的主要固定资产的种类、原值、用途、折旧情况和所在地等；(17)财务会计资料：应全文引用有资格从事证券相关业务的会计师事务所出具的审计报告及发行人编制的财务报表及附注；(18)资产评估：介绍发行人根据国家有关法规要求，聘请有资格从事证券相关业务的评估机构对其资产进行有效评估的情况；(19)盈利预测：预测的数据包括会计年度净利润总额、每股盈利、市盈率、预测实现后每股净资产，发行人如果享有优惠税率，应披露其依据及批准机关，盈利预测所采用的各种假设必须加以说明；(20)公司发展规划：介绍发行人已经制定的、有一定依据的：比较切实可行的发展计划与安排；(21)重要合同及重大诉讼事项：介绍发行人已经签订的重要合同和作为一方当事人的尚未做出判决的重大诉讼事项；(22)其他重要事项：披露发行人认为对投资者作出投资判断有重大影响的其他事项；(23)董事会成员及承销团成员的签署意见。

招股说明书的附录包括财务报表差异调节表、资产评估报告、盈利预测报告和注册会计师的意见、验资报告、法律意见书、发行人的公司章程和细则、发行人的营业执照、关于本次发行的股东大会公告及决议。

　　招股说明书的备查文件至少包括审计报告、财务报告及附注、发行人成立的注册登记文件、主管机关和证券交易所批准发行上市的文件、承销协议、国有资产管理部门关于资产评估的确认报告、发行人改组的其他有关文件、重要合同、证监会要求的其他文件

二、国际股票上市与交易法律制度

　　（一）国际股票的上市条件

　　1.国际股票上市条件概述

　　一国的股票到境外上市的条件与在本国上市法律不同，发达国家与发展中国家证券交易所的上市条件不同，就是在同一国家的不同交易所上市条件也不相同。因此，为了保护投资者利益及保证股票的流动性，各国法律都对上市条件作出规定，具体的上市条件由交易所规定。

　　综观各国证券交易所，其上市条件一般都包括以下内容：（1）申请上市公司及其发行股票的一般情况，如最低资本总额、资本结构、收益记录、发行证券总市价、偿债能力等。（2）上市股票的市场性、股权分散情况、公司地位及其展望。（3）股东表决权的行使以及发行人与控股股东有无利益冲突。（4）上市公司承诺履行上市管理规则、上市契约准则、承担持续性法律责任。

　　2.美国对国际股票上市条件的规定

　　A、股票上市地点的选择。在美国有两类证券市场：交易所和柜台市场。交易所是有固定地点的有形市场，由专家对特定的证券进行连续的叫卖活动。交易所按照其制定、经证券交易委员会审核并注册的交易规则进行交易。柜台市场是通过电子报价系统向美国交易商网络及世界50多个国家提供即时报价，交易商通过电话来开展交易。柜台市场的证券交易商由全国证券交易商协会管理，并接受证券交易委员会的监督。

　　外国发行人选择最多的是美国纽约证券交易所和美国证券交易所，纽约交易所是美国上市证券数量最多、交易量最大、上市要求最严格的证券交易所；中等规模、成长型公司较多是美国证券交易所的特色；全国证券交易商自动报价系统是由全国证券交易商协会设立和管理的市场，小型高科技公司选择在这个市场上市。

　　B、注册。外国发行人的股票或美国存托凭证要在纽约证券交易所或美国证券交易所上市。发行人必须按《证券交易法》第12节(b)的规定注册；在全国证券交易商自动报价系统报价的，发行人必须按《证券交易法》第12节(g)的规定注册。外国发行人在美国上市公开发行的股票，要按照《证券交易法》的表格8一A注册，要披露公开发行的文件。如果不是公开发行的，要填写表格20一F的注册申报材料，该材料和《证券法》的注册申报材料有相当大的区别。

　　C、纽约证券交易所的上市要求。纽约证券交易所的《上市公司指南》列出了纽约证券交易所的上市要求，其中包括两部分，第一部分主要是对美国公司的要求，另一部分是供非美国公司选择的要求。

　　(1)最低数量标准：①持有一个交易单位股票的股东至少有2000人，外国发行人要求有5000人；②公众持有的股份至少达110万股，对外国发行人为250万股；③公众持有股份市价总值达1800万美元，外国发行人为1亿美元；④有形资产净值达1800万美元，外国发行人为1亿美元；⑤上一财政年度税前收入达250万美元，或者最近三年的税前收人总和达650万美元，或最近一年达450万美元，且三年均盈利；对外国发行人最近三年税前收入累计达到1亿美元，且每年至少有250万美元。

　　(2)质量标准：纽约证券交易所禁止受外汇管制或其他限制股东的红利或在外国市场的股票销售所得自由兑换成美元的非美国公司在该交易所上市。并对合并账户、每年的股东大会、董事会和审计委员会的组成、关联交易、董事和高级管理人员购买公司的股票、赎回和收购要约、股东的批准和否决权以及某些股东的专有权利等均有严格要求。

　　D、全国证券交易商自动报价系统的上市要求。全国证券交易商自动报价系统是美国发展最快的证券市场，在1971年创建时就成了全球第一家电子化证券市场，现在已成为世界上上市公司数量最多、交易量仅次于纽约证券交易所的国际化证券市场。全国证券交易商自动报价系统内部又分为拥有3000多家上市公司的全国市场和拥有1000多家上市公司的小型资本市场。其股票上市条件为：(1)上市公司管理方面的要求。全国证券交易商自动报价系统对在全国市场上市的公司有管理方面的要求：①董事会中最少要有两名独立的董事；②独立董事在审计委员会中要占多数；③每年要举行股东大会。(2)财务要求：全国市场对初次上市公司的财务要求分成两类，选择一适用于有赢利的营运公司，选择二适用于还没有赢利的研究型或发展型公司。(3)股东人数的要求：①如果公众持股数量在50万至100万之间：选择一要求是800名，选择二要求是400名。②如果公众持股量多于100万：选择一和选择二都要求是400名。(4)造市商数目：选择一和选择二都要求是2名。

　　（二）国际股票上市交易规则

　　1.股票上市的法定程序

　　A、纽约证券交易所的股票上市程序。发行公司的股票要在证券交易所上市交易，如果其股东达到或超过500人、公司资产超过500万美元，必须先向证券交易委员会注册登记，并按规定的要求填写有关表格。同时发行公司要确定上市地点，并向该证券交易所申请上市。

　　纽约证券交易所鼓励发行公司在提交正式的上市申请前，向纽约证券交易所请求给予免费的、保密的合格性审查。一旦纽约证券交易所对发行公司的合格性表示满意后，发行公司可以提交一份初步申请。它是一份比较简单的文件，同时附上提交给证券交易委员会的注册申报材料以及纽约证券交易所要求的其他材料。例如，股票上市申请书中要包括董事会的上市决定书、批准的营业执照、有关股票有效性的法律意见书、股票承销方案、转让机构和登记机构的资格证书、充分提供股权证书的通知、股票的样本、批准发行的证明材料、招股说明书的副本、财务报告和有关未付股利、未定权利、登记日的备忘录。

B、等待期。在初步申请后、正式上市前，申请人提出正式的初次上市申请。纽约证券交易所审阅完毕上市申请报告后，把发行人将在证券交易所上市及被批准的情况通知证券交易委员会，30天后股票发行人在证券交易委员会的登记即发生效力。

　　2.股票上市公告书

　　上市公告书。上市公告书是上市公司按照法律、法规和证券交易所上市规则的要求，于其股票上市交易前，就公司及股票上市的有关事宜，通过指定的报刊向社会公众公布的书面材料。股票获准在证券交易所挂牌上市后，上市公司应在股票交易之前公布上市公告，并将有关信息予以公开，使广大投资者充分了解上市公司的经营和财务状况。在此阶段，上市公司信息披露的形式就是上市公告书。 如伦敦证券交易所规定上市公告书应包括投资者和其专业顾问为作出投资决定所需要的信息，包括上市公司的资产和债务、财务状况、利润和亏损以及发展前景等。伦敦证券交易所规定的上市公告书具体内容包括：(1)董事对上市公告书所含信息的完整性、准确性的声明；(2)上市股票和上市公司股本结构的信息，其中要披露持有3％及以上股份的主要股东的身份；(3)上市公司的身份、业务活动的详细情况、重要的法律诉讼和近期的主要合同；(4)上市公司的财务信息，包括上市申请前三年的详细会计报告、上一财政年度结束后到目前财务状况是否发生重大变动的声明、负债的具体情况、董事对公司流动资本的陈述；(5)董事和高级管理人员的信息，包括他们签订的劳务合同、对公司股份所拥有的权益、所涉的与公司有关的不正常的合同，在上市公告书发布后和开始上市期间，如果上市公告书中的信息发生重大变化或发生新的重大事件，上市公司要提交补正上市公告书。

　　3.股票上市协议

　　纽约证券交易所要求上市公司签署一份上市协议，上市协议中列举了纽约证券交易所的规则，如要求上市公司承诺，将公司中管理人员、董事和公司业务、性质发生变化的情况，以及发行公司对公司任何财产的处置或者业务范围的扩展等可能影响其财务状况的情况，及时报告证券交易所；要求发行公司设立符合要求的审计委员会，允许没有出席股东大会的股东委托其他人代为行使表决权，以及披露其股票的有关信息等，上市公司必须遵守这些规则。如果上市的股票是采取美国存托凭证的形式，托管人也要签订一份简单的上市协议。

　　4.股票交易规则

　　A、开户

　　按照纽约证券交易所的规定，凡年满21岁的美国公民均可在证券公司开设账户从事证券交易。任何外国人，只要信用可靠，也可在美国开设账户。账户分为四类，即现金账户、保证金账户、联合账户、信托账户。

　　外国人在中国从事股票交易，除法定不得参与股票交易的自然人和法人、以及未成年人未经法定监护人的代理或允许者不得开户外，还要区分A股和B股(境内上市外资股)。B股的投资者限于境外人士，他们要根据证券登记结算机构的有关规定开立B股账户。

　　B、委托

　　在纽约证券交易所，投资者可以通过书面、口头、电话等方式发出委托指令，委托形式有限价委托、市价委托、停止委托、撤销委托四种。我国证券交易所的委托买卖方式有五种，即当面委托、电话委托、电报委托、传真委托、信函委托，委托形式主要是限价委托和市价委托，必要时也可以采取其他形式。

　　C、交易

　　纽约证券交易所的所有股票买卖，都采取公开叫卖(买)的形式，不准任何经纪商从事私下交易。卖主的要价和买主的出价都通过口头表达，成交后由场上工作人员立即将成交资料输入计算机。上海证券交易所完全采用电脑申报竞价，B股以每1000元面值为一个交易单位，按价格优先、时间优先的原则竞价成交。

　　5.股票上市交易的持续信息披露

　　A、年度报告

　　美国《证券交易法》要求上市公司以及资产总额为100万美元以上、在册股东500人以上的股票发行公司，都要在会计年度结束后90日内，按表格10一K的要求将年度报告提交给证券交易委员会，并将年度报告的副本提交其上市的证券交易所。对外国私人发行人而言，如果其美国股东少于300人，可以根据《证券交易法》“条例12一2”的规定，豁免定期报告的义务。

　　B、中期报告

　　即半年度报告，是定期报告的一种。中期报告的内容与年度报告类似。要求上市公司披露会计年度前六个月的经营状况、财务状况以及其他信息。美国法律要求上市公司公布其总销售额、营业收益、租税扣除前后的净利润、特殊事项等。

　　C、季度报告

　　美国《证券交易法》要求上市公司于会计年度的第一、第二、第三营业季度结束后45日内，按表格10一Q的格式向证券交易委员会提交季度报告。季度报告主要披露该阶段的财务信息，提供最新的管理人员陈述和分析，以及经营成果。此外，如果发生重大的法律诉讼、股票变更、未能支付优先股的股利等情况，也要在季度报告中披露。对外国公司，则豁免季度报告的义务。中国内地和台湾均无季度报告的规定。

　　D、临时报告

　　为弥补定期报告信息滞后的缺陷，使投资者和股东及时了解公司所发生的重要事件，证券法律和证券交易所还要上市公司承担临时报告的义务。美国证券交易委员会规定，发行人发生以下情况，要用表格8一K向证券交易委员会报告：(1)发行人发生重大人事变化；(2)发行人的资产发生非正常业务范围的重大变化；(3)根据美国联邦或州破产法的规定，由法院指定的管理人接收了发行人的资产；(4)发行人的独立会计师发生变更；(5)发行人的董事因为对公司的经营、政策或者管理持不同意见而辞去董事职务或者声明不再愿意担任下届董事之职等。

　　纽约证券交易所要求，上市公司发生股利分配、公司业务的主要特色和性质发生变化、高级管理人员或董事会发生重大变化等，要立即向交易所报告。

　　6.股票上市交易的暂停与终止

　　股票上市交易的暂停有法定暂停和申请暂停两种情形。法定暂停是指发生公司法、证券法律或证券交易所明确规定的暂停上市交易的情形时，由证券交易所暂时停止该股票在交易所上市交易的；申请暂停是指由上市公司主动向证券交易所和证券主管机关请求暂停其股票上市交易。同样，股票上市交易的终止也有法定终止和申请终止两种情形。

　　纽约证券交易所规定，上市公司出现以下情形，其股票暂停上市：(1)上市公司没有按照证券交易所的规定在董事会中设立审计委员会；(2)上市公司违反了上市协议的约定；(3)上市公司的股东人数不足1200人；(4)投资公众所持有的股票不足60万股，并且公众持有的股票的市价低于证券交易所的最低标准；(5)上市公司最近三年的平均税后利润不足60万美元，并且其公开发行的股票市价总值低于800万美元；(6)上市公司不履行及时公布公司发展情况、重大决定或重大事件的义务。

　　美国《证券交易法》第12节第4条规定，发行人申请终止上市，应当依据交易所的规则，向证券交易委员会提出申请。但纽约证券交易所规定，如无特殊情况，符合继续上市的股票，不能由发行人申请终止上市，除非终止上市决议在股东中得到表决权总额2／3以上的支持。

（三）禁止内幕交易制度

　　1.禁止内幕交易及其法律

　　内幕交易是指内幕人员以获取利益或减少损失为目的，利用内幕信息或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。

　　美国禁止内幕交易的法律、法规主要有以下部分组成：①普通法上对董事、大股东等公司内部人购买本公司股票的规定；②《证券法》第17节(a)、《证券交易法》第10节(b)等禁止滥用公司内幕信息的规定；③《证券交易法》第16节关于公司内部人持股变动报告及短线交易利益归入公司的规定；④证券交易委员会制订的“条例lOb一5”；⑤1984年制定的《内幕交易制裁法》；⑥1988年制定的《内幕交易和证券欺诈执行法》；⑦60多年来法院审理有关案件所形成的一系列典型案例。

　　英国禁止内幕交易的法律规范。英国禁止内幕交易的法律主要是1985年的《公司法》，该法中规制内幕交易的部分被1986年的《金融服务法》所修订。《金融服务法》的第7部分，尤其是其中的第177条和第178条明确地规定了内幕交易的种类和法律责任。1993年的《刑事审判法》颁布后，《金融服务法》中有关内幕交易的部分又被该法的第5部分“内幕交易”所取代，其中第52条规定了内幕交易的种类，第53条规定了被告抗辩的理由，第54条至第60条对内幕人员、内幕信息等作出了解释，第61条至第64条规定了法律责任及域外效力等。此外，该法的附件一、附件二还对市场造市者、市场信息、证券的定义及种类作出了特别的规定。

　　中国禁止内幕交易的法律规范。中国禁止内幕交易的法律规范有四方面的内容：①《公司法》第147条规定公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期内不得转让；②《证券法》第42条规定董事、大股东等公司内幕人员购买本公司股票进行短线交易利益归人公司；③1993年8月15日国务院证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，在该办法中，对证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等四种证券欺诈行为，规定了各自的表现形式及法律责任。④1998年12月全国人大常委会通过的《证券法》第67条至第70条、第183条对内幕交易及法律责任进一步作出了明确规定。

　　2.防止内幕交易的法律机制

　　(1)报告持股数量及其变动情况

　　很多国家的法律要求公司的董事、监事、经理等内幕人员以及持有有表决权股票达到一定比例的大股东，申报其持股数量及其变动情况。这样内幕人员买卖股票时，社会公众就知道其交易情况，并从中可以推测出内幕人员对公司财务状况的看法和态度。如英国1985年《公司法》要求公司董事及时披露自己及其近亲属、利害关系人交易本公司股票的情况，对持有上市公司3％以上有表决权股票的股东也有同样的要求。中国《公司法》规定公司董事、经理、监事应当向公司申报所持有的本公司的股份，美国《证券交易法》第16节(a)也有类似的规定。就大股东而言，和英国不同的是，美国将负有报告义务的大股东的持股比例定在10％。

　　(2)禁止董事、经理交易本公司的股票

　　有些国家的法律限制董事、经理等内幕人员在一定时间内交易本公司的股票。如中国《公司法》第147条规定，公司董事、监事、经理所持有的本公司的股份，在任职期间内不得转让。英国1985年《公司法》禁止董事及其家庭成员购买本公司上市股票的期权，违者要受到刑事处罚。

　　(3)内幕人员短线交易的利益归入公司

　　内幕人员的短线交易在内幕交易中占相当大的比例，因此很多国家的法律都有关于短线交易利益归人公司的规定。如美国《证券交易法》第16节(b)规定，董事、高级管理人员和大股东等内幕人员在6个月内买卖本公司股票，不论是否利用内幕信息，其所获得的一切利益归入公司所有。如果公司在法定期限内不行使归人权，公司的股东可以依法向法院起诉，并代为行使归人权。

　　3.内幕交易的归责理论

　　内幕人员的归责理论是指在确定内幕交易的法律责任时，所应遵循的法律准则和法律原理。当前国际上流行的有关内幕交易的归责理论，都是由美国法院在审判实践中逐渐确立的。根据美国的证券法律理论和实践，认为内幕交易的归责理论有二：(1)披露或放弃理论。该理论要求任何人占有非公开的重要信息，必须披露该信息或放弃进行交易。(2)盗用理论。根据该理论认为任何人如果利用其合法获得的有其他用途的内幕信息，为个人利益进行股票交易。则违反了禁止如此使用的义务，属于对内幕信息的盗用而构成欺诈。

　　4.内幕交易的法律界定

　　A、内幕人员的界定

　　对内幕人员的种类有不同的划分标准，美国有传统内幕人员与非传统内幕人员之分；英国的菲利普?伍德将内幕人员分为三类，即“纯粹内幕人员”、“准内幕人员”、“第一手直接获得内幕信息者”。参照中国《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，我国内幕人员分为以下四类：(1)传统内幕人员，包括公司的董事、监事、经理、其他高级管理人员、秘书、打字员、其他可以通过履行职务接触或者获得内幕傅息的职员以及持有股份达到一定比例的大股东；(2)准内幕人员，指依据公司业务或契约关系而获得内幕信息的人员，包括公司聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、业务人员，以及其他因业务可能接触或者获得内幕信息的人员；(3)公务人员，指依法对公司行使管理权或者监督权的人员，包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员，公司的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；(4)第一手获取内幕信息者，包括其他所有直接从上述三类人员获取内幕信息的人员。

　　B、内幕信息的界定

　　内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。根据内幕信息的性质，可以分为两类：一是公司财务、业务方面的信息或公司股票在市场供求方面的信息；二是对股票价格有重大影响的信息或对普通投资者的投资决定有重要影响的信息。

　　C、内幕交易行为的界定

　　内幕交易行为主要有以下三类：(1)内幕人员利用内幕信息买卖证券；(2)内幕人员根据内幕信息建议他人买卖证券；(3)内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息买卖证券。

　　D、内幕交易的主观状态

　　就主观状态而言，一般要求内幕交易是故意、明知的，即行为人知道自己是内幕人员，所利用的信息属于内幕信息。

　　E、内幕交易的法律责任

　　内幕交易的法律责任主要有三种，即民事责任、刑事责任和行政责任。这三种责任既能单独使用，也可以多种并举。

　　（四）国际股票的收购制度

　　1.国际股票收购概述

　　国际股票收购是指一公司用现金、债券或股票购买另一公司的股票，以获得对该公司的实际控制权。股票收购是现代公司制度的产物，是公司圹大生产经营规模、获取新技术、开发新市场的重要手段，对促进资源优化配置起到重要作用。

　　对股票收购的法律规制，在英、美证券法中一般都属于对收购要约的调整范围。但在1968年以前，用股票购买另一公司股权的要约，与用现金购买适用不同的法律。用股票购买，购买人要向证券交易委员会提交一份详细的注册申报材料，披露有关自己、合伙人、所持股份及是否使用借款的具体信息。在证券交易委员会宣布注册申报材料生效后，才能开展收购要约活动。相反，如果是现金要约，联邦法律则没有披露的要求，甚至无须公开要约人的身份。对股东而言，因为不能事先确定要约人将要收购股份的数量，而且又是实行“先来先得”的制度，那些想接收要约的股东必须面对尽快采取行动的压力。加上要约人不披露其收购计划，更增加了股东决策的难度。

　　为了改变这种权利义务不对称的局面，美国国会于1968年通过了《威廉姆斯法》，即在《证券交易法》中增加了第13节(d)、(e)和第14节(d)、(f)，要求收购要约人承担更多的义务。

　　中国于1993年颁布《股票发行与交易管理暂行条例》时，吸收了英美的立法经验，专列了第4章“上市公司的收购”，来规范法人的收购要约活动，其内容几乎完全借鉴美国《证券交易法》及相关规则、条例的规定。以下以美国为例，详细研究国际股票的收购制度。

　　2.收购要约前的预先收购

　　在上市公司收购中，时间是非常关键的因素。为了加快收购的进程，并为收购排除障碍，收购要约人都在发出收购要约前，在法律允许的范围内尽可能多购买被收购公司的股票。《证券交易法》第13节(d)(1)规定任何人在获得股票的受益所有权后，其持有的股票达到该类股票的5％时，就直接或间接成为受益权人，而负有法定的披露义务。

美国《证券交易法》规定在收购要约人持有被收购公司的股票达到5％而成为受益权人后，要向证券交易委员会和证券交易所提交程序表13D。提交该表的目的是让潜在的预受要约人在作出决定前，能获得有关收购要约的信息。

程序表13D必须在持有的受益所有权达到5％后10天内提交，在10天的期限内，收购要约人可以增加其持有量。程序表13D提交后，如果所持的股份发生重大变动，还要通过适当的补正书来及时报告。

　　程序表13D要求向公众作详细披露，披露的信息包括：(1)收购的股票及其发行人的身份；(2)提交报告人的身份及其背景，包括职业、国籍、刑事犯罪记录、违反证券法和民事判决的情况；(3)使用资金或其他对价的来源和数量；(4)交易的目的，包括对发行人、所收购眼份的未来计划以及与发行人达成任何安排的实质内容；(5)在发行人的股票中所拥有的利益。

　　收购要约人如果拥有被收购公司的不公开信息，则不能购买其股票，除非卖出者也知道这些消息。因此，收购要约人在和被收购公司从事不公开的交易、或者打算以高于市价的价格购买被收购公司的股票的情况下，则禁止从市场上不知情的卖者那里购买股票。

当收购要约人持有被收购公司的股份达到10％时，要按照美国《证券交易法》第16节(a)的规定，向证券交易委员会提交一份补充报告，并每月报告一次买卖被收购公司股票的情况。

此外，如果收购要约人在买进和卖出时所持有的股份达到10％，还要归还被收购公司短期操纵所获得的全部利润，即在6个月内买进卖出、或卖出买进股票所得的利润。

　　3.收购要约

　　尽管美国《证券交易法》调整收购要约，但却没有给收购要约下一个明确的定义。法院将传统的收购要约解释为：“一个人或一个集团以显著高于市价的价格，购买一家上市公司股票的普遍的、公开的投标活动。”证券交易委员会和法院在判断一要约是否构成收购要约时。通常要考虑以下8个方面的因素：(1)广大股东积极、普遍地请求购买发行人股票；(2)请求占发行人股票的比重相当大；(3)要约的价格显著高于市价；(4)要约的条件是固定的而非可转让的；(5)要约是有条件的，即收购的最少股份是确定的，而且最多股份通常也是事先确定的；(6)要约在一定的期限内是不可撤回的；(7)受要约人要承受卖出股票的压力；(8)在收购股票的之前或同时发表收购计划的公开声明。

　　根据法律规定，如果发生下列情形，则收购要约自该日的中午12：01开始：(1)收购要约人制作了收购要约的正式公告；(2)向股东公布、寄送、或提供收购要约的简要广告；(3)收购要约人向股东公布、寄送、或交付收购要约的完整副本；(4)收购要约人发表现金收购要约的公开声明，证实收购要约人、被收购公司、拟收购股票的数量和种类、要约的价格。

　　收购要约人公开表明其收购意向后，必须在5天内开始现金收购要约活动；否则应在5天的期限内公开宣布其放弃收购的决定。当收购要约人开始收购要约后，必须向被收购公司、其他收购要约人、证券交易所提交程序表14D-1。

　　收购要约人要按照法律的规定，披露其收购要约的有关信息。美国《证券交易法》要求在程序表14D一1中详细披露收购要约人本身和收购要约的以下信息：(1)被收购公司的身份、拟收购股票的数量和种类、支付的对价、拟收购股票的市场状况；(2)收购要约人、收购要约人的高级管理人员及董事、收购要约的控制人的身份和背景、在前五年中的刑事犯罪或违反证券法的情况；(3)叙述收购要约人和被收购公司过去签订的有关合同；(4)支付资金或其他对价的来源和数量；(5)收购要约的目的和计划、或收购要约人对被收购公司的改组方案；(6)收购要约人持有被收购公司股票的数额、在前60天内交易被收购公司股票的情况；(7)收购要约人涉及被收购公司股票的所有合同、安排、备忘录或联系；(8)收购要约人聘请的与收购要约有关的人士的身份和即期报酬；(9)收购要约人的财务状况，当其母公司的财务状况对被收购公司的股东作出决定有重大影响时，也要披露；(10)有关规制本交易的法律、法规。

　　对收购要约人的信息披露，法律还有禁止误导的普遍要求，这就意味着收购要约人在披露时不能有错误陈述或重大遗漏。为了避免违反这种普遍要求，收购要约人要披露其从被收购公司那里获得的有关被收购公司的所有不公开信息。此外，与收购要约人有关的其他信息和股东认为对收购要约人声誉有重要影响的信息最好也要披露。如果程序表14D一1中信息发生重大变化，收购要约人要及时补正。我国《证券法》要求收购要约人在发出收购要约前应当向证监会作出有关收购的书面报告；在发出收购要约的同时，应当向受要约人、证券交易场所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息。

　　收购要约发出后其有效期不得少于20个工作日。就技术上而言，由于收购要约不能在第20个工作日的午夜终止，收购要约人要对收购要约是在该日的工作时间结束时终止，还是到第二天的工作时间开始前终止作出明确的界定。如果收购要约人增加或减少要约的对价或收购的比例，收购要约人必须将收购要约的有效期延长10个工作日，从收购要约人发表或公布变动时计算。我国《证券法》规定收购要约的有效期不得少于30个工作日，自收购发出之日起计算。

　　在收购要约的有效期内，受要约人可以撤回对该要约的预受。这样能减少受要约人必须尽快承诺的压力，使其能够接收价格更高的要约。我国《证券法》和美国《证券交易法》规定自收购要约发出之日起30个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。

　　如果收购要约不到被收购公司股份的100％，收购要约人要按比例接受承诺。如果股东预受的数量多于收购要约的数量，收购要约要按比例向每一受要约人购买股票。这种规定的目的，是消除先提出预受的受要约人所拥有的优势。降低收购要约对股东的压力。如果收购要约人提高其要约的对价，所有受要约人都能接受相同的增加数量。收购要约对收购股票的所有持有者都有效，而且支付给所有股东的对价都要相同。在收购要约的有效期内，收购要约人不得以收购要约以外的其他方式购买被收购公司的股票。

　　在收购要约开始后10天内，被收购公司必须向其股东表明其对收购要约的立场。在被收购公司向股东表态的同日，还要向证券交易委员会和收购要约人提交一份程序表14D一9，披露和收购要约人提交的程序表14D一1相对应的信息，其中要含有之所以对收购要约持相关立场的原因。

　　4.收购要约结束后和被收购公司的合并

　　在收购要约人通过收购持有被收购公司一定量的股份后，通常想获得被收购公司的剩余股份以合并该公司，而剩余股份的持有者则获得现金补偿。在善意收购中，通常在收购要约人开始收购要约前，就签订合并协议。

　　除法律另有规定外，合并要得到被收购公司股东的批准。收购要约人可以参与投票，并按照其持有的股份计算表决权，公司章程和法律另有规定的除外。在收购要约人持有的股份超过90％时，则无须被收购公司股东的表决批准，只要收购要约人的董事会批准即可。不同意合并的股东可依法定程序申请评估，并按评估的价格卖出其股份。

　　美国《证券交易法》的“条例13e一3”要求被收购公司的股东有权获得有关合并的详细信息，其中包括合并价是否公平的信息。在合并完成前，通常要向被收购公司的股东送达一份代理书或情况通报，其中含有对被收购公司的完整描述、被收购公司的全部财务报表和其他信息，使被收购公司的股东能根据所掌握的信息作出是否行使评估权的决定。

　　在收购过程中，收购要约人一般都要开展融资活动。在美国，《证券交易法》规定与股票有关的融资要遵守联邦储备委员会的保证金要求。在中国，禁止信贷资金流人证券市场，因此收购中收购要约人是不可以向银行申请贷款的，这无疑在相当大的程度上限制了收购活动的进行。

　　5.国际股票收购中的特别规定

　　各国有关股票收购的法律对跨国界的活动都有特别的规定，这些规定主要涉及以下两个方面：

　　（1）对外国所有权的限制

　　尽管美国对外国投资是普遍开放的，而且还给予外国投资者国民待遇，但在某些领域和行业也限制外国投资和外国所有权。外国人在收购美国公司前，要慎重考虑该美国公司是否主要从事或主要投资于这些施加限制的领域和行业。此外，有些行业，如银行业、保险业等不仅对外国人有限制，就是对美国的一般公司也同样有限制。对这些有限制的行业，美国政府关心的是外国利益和外国所有权的总和，因此，外国收购要约尽管在受限制的公司中只占很少的股份。也要确定是否有其他外国人早已捷足先登，在潜在收购对象中已经有相当的投资。

　　（2）国家安全和防卫

　　涉及美国国家安全利益的外国投资要受到特别的管制。1988年美国国会通过了修正案，授权总统调查、取消或禁止那些危害美国国家安全的公司收购活动，并建立了一套收购公司主动申请、外国投资委员会(CFIUS)对申请进行审查的制度。对没有争议的申请，在30天内作出决定；如果需有调查，应在另外的45天内完成；如果需要总统作出决定，总统再有15天作出决定。此外，美国国防部和其他联邦政府机构还要求从事诸于武器研制、敏感政策研究等敏感项目的合同方，必须经过批准。而对“外国所有、控制或影响”的公司，一般不予批准。