刘 燕
【原文出处】财经论丛
【原刊期号】2003年3月第2期(总第101期)
【原刊页号】79~84
【作者简介】刘 燕：中山大学管理学院,广东广州 510275
刘燕(1970 ),女,河北丰南人,博士生。
【中文摘要】现代企业制度的“两权分离”,导致了企业的代理问题,如何实现企业经营者(代理人)与股东(委托人)利益一致,激励相容,是解决代理问题的关键。本文论述了代理问题的类型、企业经营者长短期行为的报酬激励方式与特点,说明如何通过报酬制度的设定对经营者行为进行约束,协调代理人与委托人的利益冲突,降低代理成本。
【关 键 词】代理问题;报酬契约;激励机制
【英文摘要】
Agency Cost and Compensation Contract
LIUYan (School of management,
Zhongshan University, Guangzhou510275, China)
Abstract: The characteristic of “the separation of ownership and control” inhered in the institution of modern enterprise hassled to the organizational defect: agency problem. How to coordinate the interests between the clients and the agent is the key to solving the agency problem. This paper discusses the kinds of agency problems and different styles of incentive and compensation to short-term and long-term behaviors of agent. thus the paper indicates how to decrease the agency cost by setting incentive mechanism, and coordinating the contradictions between managers and owners.
Keywords: agency cost; incentive compensation plan arrangement; incentive mechanism
【 正 文 】
一、 报酬契约制定的基础:代理问题
所有权与经营权“两权分离”的现代企业是一系列契约的组合,这种契约用来描述与交易相关的未来可能状态以及每种状态下契约各方的权力和责任。指明在所有可能的情况下企业经营者应该采取的特定行为。但是:第一,契约方未来将面临的偶然因素不可能在签约期被预见:第二,即使能够预见,也可能因为偶然因素太多而无法写到契约中:第三,对契约的监督成本很高;第四,执行契约会涉及可观的法律成本。由于现实世界信息的不对称以及人的有限理性,签定一个完全的契约是不可能的。签约时信息是对称的,但签约后,信息在签约双方的分布是不对称的,代理人拥有信息优势,作为效用最大化者的企业经营者,可能会采取偏离股东财富最大化的决策而使自我利益最大化。股东因而必须承受经理人自我目标函数所引致的代理成本,这种情况称之为代理问题。代理问题表现为以下几种类型。
1.努力程度问题
按照经济学边际分析的学说,工作是一种负效用,但有收入作为补偿,闲暇是一种正效用,但会损失收入。代理人会在闲暇所带来的效用与丧失收入所带来的成本之间进行权衡,对闲暇的偏好直到闲暇所带来的边际利益与丧失收入所带来的边际成本相等为止。换言之,经营者有偷懒现象,不会在任何情况下都努力工作。Jensen ＆ Meckling (1976)的研究证明,经理人在企业中的所有权利益越小,不按照股东利益服务的可能性就越大,在工作中偷懒的动机就越大。其结果是经营者为企业所付精力的净价值就会小于其尽心尽力为企业利益服务的净价值,这部分差额就是剩余损失(Residual Loss)。
2.风险偏好问题
与企业经理人员相比,具有多样化投资的投资者有能力去分散他们的投资风险,在某种程度上,他们甚至可以不必考虑特定企业的投资风险,而主要关心的是系统性风险。股东对企业的要求权在本质上讲是一种对企业未来价值的期权,因此,在管理人员投资于使企业价值最大化的一定风险项目时,股东的利益并不会受到损害。然而,经营者则可能倾向于较低的风险项目或较低的净现值项目,因为他们自身就是一项十分重要的不可分散风险的人力资本,具有更小的风险偏好,自然地倾向于分散自身的风险而不愿追逐企业价值的最大化,经理人员会利用公司的投资政策与财务政策去影响公司现金流的变动性与财务危机发生的可能性。因为杠杆作用放大了经营绩效的波动性,相对于股东偏好而言,经营者可能使用更小的负债融资,选择低股利支付政策,更多地进行内部融资,避免具有较大投资风险从而放弃了有较大收益的投资项目等。风险偏好的不同产生了代理人与股东在企业政策方面的分歧。
3.股利支付问题
与股东相比,为了保持较多可以支付薪金的资金以及为了增加企业规模,管理人员倾向于支付较低水平的股利。股利支付水平问题源自于股东和经理人员的利益在企业中兑现的时间差异。从理论上讲,股东关心的是企业无限期间的现金流量,因为企业股票的价值就是归属于企业未来现金流量的贴现值,而经营者在有限任职期间的要求权在很大程度上取决于当期的现金流,所以管理人员关心他们呆在企业期间的现金流量。经营者任期的有限性与股东持股期的无限性之间的矛盾所带来的代理问题会随着经营者任期的临近变得更加严重(Dechow ＆Sloan,1991,Murphy ＆ Zimmerman,1993)。与股利支付问题相关的是,经营者可能偏好于投资具有较低成本和能够更快取得成效的项目,而放弃更具获利性但成本较高,投资期长的项目。倘若资本市场需要较长时间去确认公司新投资项目的价值,会加重这一问题(DeAngelo ＆Rice,1983)。
4.在职消费问题
在职消费或职务津贴可以吸引优秀的经营管理人员,但这也会使股东的财富遭到减损。代理理论认为,代理人都是机会主义者,谋求私利的动机促使他们通过各种方式,最大限度地把与企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。由于契约条款的不完善,或无法真正限制不良行为,代理人有强烈的动机进行更多的在职消费,同时也有动机进行无利润的投资以增大公司的规模,从而增大了自己的报酬与特权,所谓好大喜功。Murphy(1985)研究发现,对美国样本公司ＣＥＯ报酬而言,公司规模销售额比经营绩效具有更高的解释力。说明企业经营者确实可以从企业规模的扩大中得到更多的报酬同时也得到更多的在职消费。综上所述,委托人与代理人都是效用最大化者,代理人谋求私利的动机使股东财富发生了转移,这种行为必然会削弱企业的财富、竞争力及发展能力。由于具有不同的目标函数,加之信息分布不对称所带来的各种代理问题,使得代理成本增高。遗憾的是委托人只能观察到结果,却不能直接观测到代理人的行动本身和自然状态本身。为解决代理问题,降低代理成本,委托人的问题是设计一个激励合同,对企业经营者的长短期行为进行激励以诱使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行动。对股东而言,只要能得到的边际收入大于边际成本时,就应该向管理人员提供激励,以期减少股东与经营者在努力程度、风险偏好、股利保持与股利支付及资产使用方面的分歧,从而减少代理成本和增加企业价值。一般而言,一个有效的报酬计划应当激励企业经营者力争使企业的价值最大,相应地使经营者获得最大的效益。
二.报酬契约的组成
许多机制都能协调企业经营者与股东的利益取向,限制企业经营者自利行为产生的代理成本。其中报酬合约是协调企业管理人员与股东利益的关键机制,契约可以用来减少股东和管理人员在股利水平、股利保持和风险偏好等问题上的分歧,因此,它可以减少代理成本和增加企业股票的价值。可以采用的最佳契约是向管理人员提供激励以促使管理人员为企业价值最大化而服务。一项有效的报酬合约将以尽可能低的成本,为经理人员作出股东偏好决策提供激励。报酬合约不仅应具有充分的数额,而且应具有合理的结构。为了使代理人有足够的激励去自发地选择有利于委托人的行动,协调双方的利益冲突,减少二者在追求目标上的差异性,避免“道德风险”(Moral Hazard)和“逆向选择”(Adverse Selection),著名的“莫里斯—霍姆斯特姆条件”(Mirrlees-Holmstrom Condition)证明,必须在契约的设计中让代理人承担一部分结果不确定的风险,并从这种风险承担中获得相应的补偿,实现企业理论所提出的“让剩余索取权与剩余控制权在代理人身上的匹配”,实现经理报酬收入与其承担的风险相匹配,使激励与约束机制有效运行。
1. 报酬合约中的固定收入:基薪(BaseSalary,ＢＳ)
基薪是经理报酬收入中不随当期业绩变化的固定部分,以工资形式支付。基薪一般采取“计分制”,分为若干级,定期的绩效评价可作为经理人员提升、降级与解雇的标准。
从理论上来说,基薪并未将经营者与股东的利益相联,企业经营者并未从所承担的经营风险中取得相应收入,因而并不能协调双方在前文所述的代理问题方面的分歧,所以应该不是一种有效的报酬激励合约。基薪不是一种有效的激励机制已被实证研究所证明(Medoff ＆ Abraham,1980)。Bakeretal.指出在薪水与绩效之间的弱相关是经常的,固定薪金支付系统存在一些缺陷:(1)合适的绩效计量指标不易选择;(2)事后的绩效评价效果不显著,甚至是无效的,未来薪水的变化控制力较弱;(3)因为一个固定报酬流的现值依赖于公司的偿债计划,在报酬合约中包含大量的固定薪金会增大委托人与代理人的不同风险偏好问题。尽管基薪不是一个有效的激励合约,但在实际操作层面上,它仍然是报酬合约的一个最基本的组成,原因在于经理人员具有风险厌恶的特点,基薪起到了一个基本的保障作用。企业所赖以存在的外部资本市场并不完全有效,这意味着市场对经理市场的竞价和对经理的实际绩效评价不完全有效;由于产出和经理的绩效难以度量,并且客观的外部冲击影响也难以剔除出来,特别是在一个整体的团队联合生产中,低级经理的贡献更难以被区分出来,所以绩效评价与实际产出之间的相关关系是不完全的,这就会增加固定薪金在经理总收入中的比重。绩效越是难以区分,收入中固定份额就会越大(Rosen,1992)。正是因为高层经理的收入和企业绩效之间存在不完全的相关关系,所以经验证实两者是弱正相关的。
2．基于会计信息的报酬契约:红利计划(或业绩奖金)
作为整个激励计划重要组成的红利计划,可以采用按所陈报收益之比例向企业经营者发放红利的方法来进行,是一种典型的基于会计信息,即以会计盈余等财务性业绩指标为基础的短期激励方式,既包括现金红利也包括股票红利。在这一计划之下,若达到了提前规定的绩效指标,经理人员可以收到现金、股票或二者兼而有之。理论上说,相比于固定收入,这种报酬合约具有良好的激励作用,将报酬与绩效指标相衔接会使经理人员工作更加努力,减少过度投资,合理利用财务杠杆,让拥有“企业家才能”的企业经营者占有经营剩余利润的一部分,可能降低代理成本,降低“剩余损失”。由于这种激励计划与所陈报的收益直接相关,因此可以假定,在这种计划下,管理人员会选择将未来之会计收益移作现在之会计收益的会计程序,将两个不同期间会计收益所进行的转移会影响管理人员红利的现值,还会增加其确定性。这就是所谓有“红利计划假设”(Bonus Plan Hypothesis)。
会计信息是监督报酬契约执行和评估结果的手段,红利计划有简单、易于操作的特点。但具有最优利润分享方案的报酬契约的设计必须以能够反映经理人行为信息的充分统计量为依据。由于基于会计信息的业绩指标跟管理层可控制的活动有更紧密的联系,这类合约易被管理层采取很多机会主义行为而出现损害股东利益的操纵现象。以当年企业会计利润为评价基础的奖金,并不能完全体现企业长期的经济利益。其激励效果亦有缺陷:(1)会计利润本身不是一个充分统计量,受许多不确定性因素的影响,同时在反映企业家经营业绩时具有一定的滞后性。(2)净利润忽略了经理人当期行为为公司未来长期盈利所作的努力,出现评价不公,易诱导经理决策“短视”,与激励目的背道而驰。(3)会计盈利易于被操纵,出现盈余管理或称利润操纵问题。Bowen(1981),Healy(1985),McNichols(1988)的实证研究表明:采用以利润为基础的显性报酬计划的企业更有可能将利息资本化;奖励计划激励经理们选择能使奖励最大化的会计政策;现金报酬与会计利润指标的变化强相关(Limbert＆Larcker,1987)。国内学者的研究也表明以会计利润为基础的短期激励易导致经理层的盈余操纵(魏明海,2000)。
存在诸多缺陷,能够把经理人员的报酬与他们对企业价值的影响直接联系在一起的报酬契约,即市场导向指标,似乎比单纯建立在盈利基础上的报酬契约更为有效(Wattz＆Zimmerman,1986)。市场导向指标以股东收益最大化作为企业经营的重要目标,以此为基础构建经营者激励报酬计划,从委托—代理的角度看,其激励效果相当明显。但是,其合理性建立在“企业的经营业绩能够反映在企业的股票市场价格”,换言之,即资本市场完全有效(ＥＭＨ假设)前提上。而在弱势有效的资本市场上,企业的股票市场价格与企业经营业绩相关性比较弱,以市场导向指标构建报酬契约的激励效果就值得怀疑。因此虽然有诸多缺陷,会计盈余仍然在报酬合约的组成中占据重要位置。
真正有效的激励契约必须能够在区分经理主观影响和企业客观环境影响的基础上实施。经济学研究表明,企业自己的利润并不是一个充分统计量,其他企业的利润也包含着有关该企业经理行为有价值的信息(张维迎,1996)。据此可采用横向比较的方法(或称锦标赛制度Bench Mark)使企业经营者所提供的会计收益更加科学,即通过企业与企业之间的横向比较来制定企业的相对绩效,以此过滤掉客观的外在冲击后果,可以剔除更多的外部不确定性的影响。相关比较抹去了竞争者之间变动的一般因素,从而把与绩效相关的个别因素分离出来。因此锦标赛制度消除了个别企业和行业对代理人所附加风险的根源,提高了契约的激励效果(Lazear ＆ Rosen,1981)。第二种方法是对奖金采取递延支付的方法,奖金的激励收入都是以现金即时支付的,为使其兼具保险和长期激励功能,可采取奖金报酬延期支付方式(deferred compensation),一般推迟3-5年,这种方法在使经理有可能享受较低税率的好处的同时,也将短期激励效果转变为长期的激励效果。股票增值权(ＳＡＲ)和虚拟股票(Phantom stock)就是两种递延的现金奖励计划。前者是将股票在奖励日与实际支付日间的增值部分用现金方式支付给经理;后者是用奖励的股票数量乘以实际支付日的股价所得金额支付现金给经理。这种方法可使经理人员的报酬与其个人所作努力程度关系更为密切,从而激励经理人员努力工作。
3.基于市场价值的报酬契约:股票期权计划(ＥＳＯ)
在以基薪和奖金为基础的传统经营者报酬制度条件下,对企业经营者进行业绩评估主要是利用利润指标等会计信息,但事实上,如前所述,会计指标难以全面反映企业家的努力程度,而且这种一次性或有限次数的博弈关系,导致经营者重视现期收益,易发生机会主义行为。在传统报酬体系下,经营者的报酬与企业现期或上期的业绩挂钩,而与企业的未来业绩(企业远期赢利和长期回报)没有联系。在任期有期限的情况厂,传统的经营者报酬制度客观上增大了为考虑企业长期利益进行决策的经营者的报酬风险,从而削弱了长期激励效果。
股票期权是一种最典型的激励经营者行为长期化的报酬制度。股票期权允许经营者以某一基期的价格购买未来某一年份的同等面额的股票,经营者所得到的报酬是股票的基期市场价格和未来市场交割价格的差额,旨在激励经理人员的行为长期化,将经营者收入与企业价值之间的一次性或有限次数的博弈转变为可以重复不断进行的博弈过程。作为激励机制的股票期权制,它的作用机理是:经理人员的个人能力和努力程度等主观因素共同决定了他对公司的贡献:贡献影响了公司的长期业绩;公司的长期业绩通过资本市场的股票价格反映出来,股票价格本身就是公司未来现金流量的现值;股价的涨落决定了经理人员报酬的高低。在经理人员能力既定的情况下,他的努力程度越高,对公司的贡献越大,公司的业绩越好,公司的股价升幅就越多。简言之,“努力程度决定业绩、业绩决定股价、股价决定报酬”。努力程度、业绩、股价、报酬四者之间的相关程度越高,激励机制的效果越好。
股票期权的作用机理,正说明了基于企业市场价值的报酬计划的特点:(1)合理反映经营绩效。在有效市场上,股价能正确地体现公司的价值,在信息披露充分的前提下,特别是对经营者为企业长期利益所作努力与贡献方面,股价会进行反应。(2)提供有效的长期激励。股票期权能够解决经营者任期与努力问题,因为股价与期权的市值与未来现金流的现值正相关,同时它也能减缓不同风险偏好问题,因为期权价会随资产收益率的增长而上升。(3)避免盈余操纵。股价不受所采用的会计政策的影响,市场会对代理人按委托人的利益行事所作的激励和不按委托人的利益行事所作的惩罚作出完全的反应。此类信息也会体现在其后出现的对代理人报酬的价格之中,也就是说,委托人会根据代理人对委托的履行程度作出激励或惩罚。因此,基于市场价值的报酬计划可以消除经营者对利润操纵的影响。投资者可以通过披露的信息判断企业家的经营绩效及企业的真实价值,而不被会计政策的操纵行为所蒙蔽。
股票期权制以期权形式让经理获得了企业剩余索取权,是对其人力资本的认可和肯定,而且,因为期权收益最大化要求公司股价最大化,这使得经理的目标函数与股东的目标函数达到了内在一致,使经营者建立起长远预期,减少了经理的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。股票期权的激励作用,已被实证研究所证实,经营者所持股票期权大幅度增加,经营者的报酬水平和企业业绩对经营者报酬的敏感程度都明显增大(Hall＆Liebman,1998)。Mehran(1995)的研究表明,以市场为基础的报酬使美国公司的持股者受益,他证明了在制造业公司的绩效与以股权为基础的报酬之间存在正相关。
三、有效报酬契约的结构
在现代企业制度下,解决代理问题的实质是设计一个合理的报酬激励机制,这需要在分散风险和提供激励目标之间权衡,确定报酬契约的构成及相关的比例,建立一个有效的经营者业绩的考核体系,将反映过去业绩的企业会计或财务类指标与反映未来的企业发展潜力的市场价值指标二者结合起来。既能通过会计指标反映经营者是否具有规范的努力经营行为,使得企业具有良好的财务状况,又能通过股票价格之类的市场价格说明经营者是否具有长期化行为,使得企业具有良好的发展前景与未来发展潜力。根据前文所述及的报酬形式及其激励特点,可大体对经营者的报酬结构作出如下构想:
Ｙ=ｂ0+ｂ1Ｘ1+ｂ2Ｘ2
Ｙ用以衡量经营者的报酬总额,其中ｂ0表示无风险的报酬,即基薪部分。将业绩评价指标体系中的各个指标进行分类,分为基于会计信息的指标Ｘ1和基于企业市场价值的Ｘ2,而忽略其它因素,ｂｌＸｌ表示基于会计利润计算的报酬,相当于红利或年度业绩奖金:ｂ2Ｘ2则是经理人基于企业股票的市场价值所得到的补偿,起到长期激励效果。
上述模型说明:一个典型的收入报酬组合应该是代表保险因素的固定工资与代表激励作用的变动收入之组合。将股票价格和利润同时写进经理报酬契约,并进一步构建工资、奖金和股票期权的报酬激励体系,也许不是最为理想的综合性激励机制,但却是现有条件下最为可行的方案。如果这种报酬模式是线性的,则可稳定代理人的预期,使其采取一致的有效的行动;但若经理收入与企业绩效之间出现非线性关系,绩效评价与实际产出之间的相关关系是不完全的,这就会增加固定薪金在经理总收入中的比重。由此可见,一个好的报酬契约结构的成败与企业业绩评价是否公正直接相联。这种考核体系的有效性在很大程度上取决于资本市场的有效性以及财务指标的真实性。如果资本市场的有效性差,企业财务指标失真,股票交易价格不能准确反映企业的价值,财务指标不能说明企业真实的经营结果,那么这两类指标就不能客观衡量经营者在企业经营管理过程中是否努力或投入,依靠这两类指标建立的报酬制度也就不具有相应的激励作用。对于我国企业现阶段而言,无论资本市场的有效性还是财务指标的真实性都有待提高,否则,与现代企业制度相适应的经营者报酬制度就难以建立和有效发挥作用。结束语:本文由于篇幅所限,主要在以下问题的论述上存在缺陷:(1)在所构建的报酬体系中,并未对ｂ1,ｂ2(即报酬一业绩敏感系数)的问题(如数值的决定与影响因素)进行说明,因而所构建的报酬激励体系严格地说是不完全的。(2)如何保证对企业经营管理者业绩指标考核的真实性这一点并未阐述清楚,特别是在我国资本市场发展现有情况下如何能保证有效使用企业市场价值这一指标未加阐述。(3)对不同的报酬激励制度在何种方式上有利于降低不同代理成本的问题也未详加说明。
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(责任编辑:张卫华)·48·财经论丛 2003年第2期
